domenica 22 gennaio 2012

Italia, le imprese e la crisi




Nel dibattito sulla crisi è stata data troppa importanza agli aggregati economici (debito, Pil, tassi) e all’umore dei mercati finanziari, troppo poca agli attori dell’economia reale, dove risiede il motore o il freno della ripresa. Quali imprese sono state in grado di rispondere meglio alla crisi?

In un articolo sul quotidiano La Repubblica (Affari & Finanza) del 12 settembre scorso [2], il professor Penati si pone questa domanda e per rispondere presenta un’analisi molto dettagliata dei dati dal 2005 ad oggi delle imprese non finanziarie italiane quotate, abbracciando un arco di tempo, che include anni di crescita (2005-2007), anni di crisi profonda (2008-2009) e il periodo attuale post-crisi. Dopo disamina dei dati di bilancio delle quotate non finanziarie in maniera aggregata, separa l’analisi per dimensione e trae alcune considerazioni principali: 1) l’effetto della crisi è stato più traumatico per le piccole; 2) la redditività delle piccole (sia prima che dopo la crisi) è meno della metà in valore assoluto di quella delle grandi; 3) il costo del lavoro delle piccole è sceso come quota percentuale del fatturato così come per le grandi, ma resta più elevato e quindi determinante (leggi preoccupante) per la loro redditività; 4) le piccole hanno attraversato la crisi mantenendo una certa solidità finanziaria, ma per preservare questa solidità per il futuro devono crescere di dimensione, per guadagnare economie di scala.

Il confronto che Penati effettua è tra la tipica “grande quotata”, che capitalizza circa 3 miliardi, e la tipica “piccola quotata”, che capitalizza 60 milioni e che, a detta di Penati, sarebbe la tipica “media impresa” italiana [3], cioè quella del quarto capitalismo, analizzata negli ultimi 15 anni su base censuaria dagli uffici studi di Mediobanca e Unioncamere [4]. Indagini da cui emerge che si tratta della punta di diamante della manifattura italiana: nel 2008 le 4030 medie imprese hanno contribuito per il 16% circa al valore aggiunto dell’industria manifatturiera italiana e per il 17% alle esportazioni nazionali. Imprese che, considerate con le medio-grandi e con l’indotto (cioè le piccole imprese collegate alle medie e operanti nei distretti), contribuiscono per circa il 50% del valore aggiunto della manifattura (Coltorti 2010).

Condivido di Penati l’interesse a rispondere alla domanda. Troppa attenzione, infatti, in questi mesi di dibattito sulla crisi è stata data agli aggregati economici (debito, PIL, tassi) e all’umore dei mercati finanziari, troppo poca alla dimensione microeconomica della crisi, cioè agli attori dell’economia reale, dove effettivamente risiede il motore o il freno della ripresa.
Non condivido invece dell’analisi di Penati né la scelta del campione, né il metodo di indagine, né tantomeno i risultati e le considerazioni che trae in risposta alla domanda.

Per quanto riguarda il campione, infatti, mi sembra poco significativo fare riferimento alle imprese quotate. Penati spiega la scelta con ragioni di ordine tecnico: per le quotate i dati di bilancio sono prontamente disponibili (già le semestrali 2011) ed omogenei. A parte il fatto che i dati sono altrettanto prontamente disponibili (e resi omogenei) anche per le società non quotate (si veda oltre), ritengo comunque più rilevanti le ragioni che si oppongono a questa scelta. In primo luogo, le imprese quotate sono scarsamente significative dell’economia italiana, almeno per quanto attiene all’industria e ai servizi. Il listino telematico copre infatti solo il 5% dell’industria e dei servizi (con riferimento al fatturato): risultano assenti sia il quarto capitalismo, che importanti gruppi industriali di dimensione elevata (Coltorti 2011a). Il campione su cui Penati basa la sua indagine è, per quanto precede, estremamente limitato: in particolare, la tipologia “piccola quotata” è la mediana di un numero di imprese di per sé irrisorio rispetto al sistema, non omogeneo all’universo delle medie imprese dell’indagine Mediobanca-Unioncamere e non affatto rappresentativo dell’universo che vuole rappresentare [5].

In secondo luogo, volendo analizzare le prospettive della crisi, ha senso guardare alle imprese che effettivamente possono rappresentare il motore della ripresa, cioè guidare lo sviluppo. Purtroppo, dal 1997 ad oggi, la borsa italiana non indirizza più il risparmio verso gli impieghi produttivi, ma serve a far tornare agli investitori le somme non impiegate negli attivi delle imprese (Coltorti 2011a): i saldi tra finanza in entrata e finanza in uscita delle imprese quotate sono pesantemente negativi, cioè i dividendi distribuiti superano gli aumenti di capitale e su questi l’incidenza dell’industria è scesa dal 91% del periodo 1977-1986 al 51% nel triennio 2007-2010, a vantaggio delle banche (Coltorti 2011a). Oggi la borsa italiana sembra operare una sorta di selezione avversa: premia chi distribuisce dividendi e riacquista azioni proprie, penalizza chi annuncia aumenti di capitale per finanziare lo sviluppo o risanare gestioni troppo indebitate. Perché, allora, per leggere le dinamiche della ripresa, dobbiamo escludere dall’analisi proprio le non quotate?

Mi sembra poi che il confronto fatto presenti alcuni vizi metodologici. In primo luogo, il confronto pre e post crisi è inquinato dal fatto che il campione nel periodo esaminato è variato e quindi confronta imprese diverse nei diversi anni. Inoltre, per evidenziare l’impatto della crisi, l’analisi dovrebbe confrontare non gli aggregati tra loro, ma ciascun aggregato su se stesso tra periodo pre e post crisi. Per esempio, non ha molto senso il confronto tra la redditività netta della quotata grande con quella della quotata media, perché si tratta di imprese che operano in settori diversi e fanno mestieri diversi, quindi sopportano anche rischi diversi. E la creazione di valore dal punto di vista dell’investitore di capitale dipende dal divario tra redditività e costo del capitale, e quest’ultimo a sua volta dipende dal rischio sopportato dall’investitore.

Analogamente, non è per forza un fatto negativo che il costo del lavoro incida maggiormente sul fatturato della piccola quotata, se i mestieri che fa sono a maggiore intensità di lavoro di quelli della grande quotata. Se il settore è labor-intensive, è ragionevole pensare che sarà minore l’incidenza di altri costi (per esempio quelli del capitale industriale) e forse altrettanto redditizia la combinazione produttiva effettuata. In altre parole, il valore aggiunto (cioè la ricchezza creata dal punto di vista dell’economia nazionale) conterrà una quota maggiore destinata a remunerare il capitale umano e quote minori per remunerare il capitale industriale e finanziario. E a parte considerazioni di distribuzione del reddito, in questi anni di crisi di domanda non sembrerebbe possa trattarsi di un punto di debolezza.

Per cercare di fornire una risposta corretta alla domanda inizialmente posta, ci è sembrato più significativo analizzare i dati di un campione più ampio e rappresentativo dell’industria: abbiamo cioè utilizzato i dati cumulativi dell’ultima indagine dell’Ufficio Studi di Mediobanca su 2030 società italiane (Mediobanca 2011), relativamente al periodo 2005-2010, pubblicata i primi di agosto (…anche i dati per le non quotate sono prontamente disponibili). Si tratta di un insieme che contiene sempre le stesse imprese: 1807 società industriali e 223 società del terziario. Il campione è rappresentativo dell’economia italiana: con riferimento all’universo Istat delle imprese con più di 20 addetti, esse rappresentano il 50% del fatturato dell’industria, il 68% dei servizi pubblici, il 31% dei trasporti e il 24% della distribuzione al dettaglio. Delle 2030 società, solo 106 sono “le quotate” di Penati e incidono per circa un quarto del fatturato totale.

L’analisi è stata condotta assumendo la prospettiva dimensionale, confrontando cioè i maggiori gruppi italiani (le cui attività italiane erano costituite in media, nel 2010, da oltre 2300 dipendenti e 1 md di fatturato) con le imprese medio-grandi (in media, nel 2010, 500 dipendenti e 180 milioni di fatturato) e con le medie imprese (in media, 165 dipendenti e 65 milioni di fatturato). L’intento è quello di verificare quanto sia supportata dai dati empirici l’ossessione che da anni colpisce gli economisti mainstream italiani (si vedano le ultime Relazioni annuali della Banca d’Italia; Ciocca 2009; Rossi 2009; Baldwin-Barba Navaretti-Boeri 2007). E cioè il mito della grande dimensione, per cui la debolezza dell’economia italiana dipenderebbe essenzialmente dalla inadeguata dimensione delle nostre imprese che non vogliono, non possono, o non sanno crescere.

Da notare che in questa analisi l’impresa minore considerata è la media impresa, cioè la stessa media impresa che Penati considera nell’indagine sopra citata e che in un precedente articolo [6] esclude possa rappresentare il cardine dello sviluppo economico italiano, perché irrisorie sarebbero le cifre del suo impatto sull’economia italiana, in termini di fatturato, numero di dipendenti, redditività, produttività, innovazione, ecc.: a meno che, intendiamoci, non si decidesse a crescere!

Il confronto è stato fatto in termini relativi, ovvero confrontando per ciascun aggregato le dinamiche pre, durante e post crisi, dei fondamentali aziendali. Ovviamente questo tipo di confronto evita il non sense del confronto assoluto tra aggregati di imprese che fanno mestieri diversi, ma non è esente dal diverso impatto della crisi sui diversi settori di attività, cioè dalla componente industry-specific della crisi recente. Tuttavia, per limitare questo effetto, nel confrontare dimensioni diverse, si è fatto riferimento al solo comparto (meno eterogeneo) della manifattura: l’insieme (1679 imprese) copre il 43% del fatturato, il 31% degli occupati e il 55% delle esportazioni (dato 2007) della manifattura.

Le tabelle 1-3 mostrano il confronto tra 83 principali gruppi italiani, 504 imprese medio-grandi e 662 imprese medie, tutti operanti nella manifattura, seppure, evidentemente, con mix settoriali differenti.
Che cosa emerge? Emerge chiaramente che la maggiore dimensione non è affatto garanzia di migliore performance, anzi. Le medie imprese hanno reagito alla crisi meglio delle medio-grandi imprese e delle grandissime (i gruppi maggiori), sia in termini di migliore ripresa nel dopo crisi rispetto al pre-crisi (i numeri indici riportati fanno riferimento come anno base al 2006), sia in termini di minore picco negativo negli anni cruciali della crisi (2008/2009).

La migliore performance riguarda:

1. il fatturato e il valore aggiunto (tabella 1): si sono ridotti meno rispetto al livello pre-crisi e sono ripartiti entrambi più decisamente nel 2010. In particolare nel 2010 sono stati recuperati i livelli nominali del 2006 nel caso delle medie, mentre sia i grandi gruppi che le medio-grandi sono al 96% per il fatturato e al 93% circa per il valore aggiunto. Per quanto attiene al fatturato all’export, le medie fanno meglio delle grandi e sono più o meno in linea con i grandi gruppi, se si guarda al biennio 2009-2010, in quanto anche in questo caso la dinamica è più livellata, cioè la ripartenza è leggermente meno vivace (il + 7% rispetto al 2006 a fronte del + 9% dei principali gruppi), ma è anche meno grave la caduta nel 2009. Si tratta di valori nominali e quindi grossolanamente l’export nel 2010 recupera in termini reali all’incirca quello del 2006;

2. l’occupazione e gli investimenti in attività fisse (tabella 1). Le medie imprese hanno ridotto meno sia i dipendenti (-1,2% rispetto al livello 2006 contro il –3,5% dei grandi gruppi e al –2,4% delle medio-grandi) che le ore lavorate: nel 2010 siamo all’87% del 2006 per le medie, contro l’84% dei grandi gruppi e il 79% delle medio-grandi. Dal 2009 tutti gli aggregati di imprese considerati riducono il tasso di investimento (gli investimenti fissi in percentuale dello stock), ma il taglio è più drastico per i gruppi maggiori (siamo al 63% del tasso di investimento del 2006), mentre lo è meno per le medie imprese (72% del tasso di investimento del 2006);

3. la redditività, operativa e netta [7] (tabella 2): la redditività delle vendite si è ridotta nel 2010 a quattro quinti del livello del 2006 nelle medie imprese e a due terzi nelle medio-grandi mentre nei maggiori gruppi si azzera (con redditività negativa nel 2009). Anche la redditività operativa ha mostrato una dinamica migliore nelle dimensioni d’impresa meno elevate, come anche più stabile si è mantenuta negli anni considerati la redditività netta (dimezzata peraltro rispetto ai livelli del 2006), che invece nel caso delle medio-grandi nel periodo più critico della crisi è scesa a circa un terzo del valore pre-crisi e nei gruppi addirittura diventa negativa. Nella tabella si riporta la redditività netta sia post che ante imposte, perché le medie imprese sono penalizzate a livello fiscale rispetto alle altre due categorie per la maggiore incidenza dell’IRAP, essendo imprese a maggiore intensità del fattore lavoro (l’IRAP si applica ad una base imponibile che include il costo del lavoro). Inoltre, i grandi gruppi si avvantaggiano anche in termini di IRES, per l’esenzione di dividendi e plusvalenze, che pesano maggiormente sul loro conto economico. Secondo le ultime stime Mediobanca (Mediobanca 2011b) nel 2010 il tax rate complessivo dei grandi gruppi è stato del 22,3%, del 28,7% per le medio-grandi e del 34,6% per le medie imprese (questi divari relativi sono più o meno simili anche negli anni precedenti, con eccezione del 2009);

4. il cash flow (tabella 2), in rapporto al capitale investito: la generazione di risorse finanziarie del capitale investito delle medie imprese scende meno nel 2009 e recupera maggiormente nel 2010 rispetto alle medio-grandi e ai maggiori gruppi, sebbene fosse su livelli più alti nel 2006.

A fronte di questa migliore performance, c’è anche da sottolineare la maggiore solidità finanziaria che le medie imprese nel periodo considerato hanno perseguito ed ottenuto (tabella 3). Da notare, infatti, che l’indebitamento finanziario (cioè la quota del capitale investito finanziato con mezzi di terzi) nel caso delle medie imprese si è ridotto di oltre il 10% rispetto a quello del 2006, per le medio-grandi solo del 3%, mentre i maggiori gruppi l’hanno addirittura aumentato di circa un quinto. Ne deriva una sostanziale omogeneità dell’indebitamento finanziario nel 2010 tra i 3 aggregati: più o meno il 45% di debiti finanziari sul totale dei mezzi finanziari investiti, cioè debiti finanziari e capitale netto tangibile [8], che significa più o meno che i debiti finanziari stanno ad un rapporto di 80 a 100 rispetto ai mezzi propri.

Tabella 1 – Fatturato, valore aggiunto, occupazione e investimenti

Tabella 2 – Performance economico-finanziaria e produttività

Le medie imprese hanno anche migliorato il loro grado di copertura degli oneri finanziari, cioè la capacità di far fronte agli interessi passivi sul debito con il margine operativo della gestione, che è aumentato rispetto al 2006, mentre è diminuito per le medio-grandi e addirittura è prossimo allo zero per i maggiori gruppi. Indice di copertura che peraltro è su livelli più alti nel caso delle medie imprese per tutto il quinquennio considerato, sia rispetto ai maggiori gruppi che rispetto alle medio-grandi imprese. Sono quindi imprese più solvibili: lo dimostra anche il minore costo, rispetto alle medio-grandi e ai maggiori gruppi, che hanno pagato sul debito (oneri finanziari su debiti finanziari). I grandi gruppi hanno un costo del debito circa doppio di quello delle medie imprese e circa una volta e mezza di quello delle medio-grandi e che si riduce proporzionalmente meno negli ultimi anni.

Oltre al costo del debito, anche il costo del capitale proprio delle medie imprese è minore di quello delle grandi e dei maggiori gruppi. Gli azionisti delle medie imprese hanno infatti sopportato un minore rischio rispetto a quelli delle medio-grandi e dei gruppi. Ciò si può facilmente ricavare guardando alla variabilità nel quinquennio considerato della redditività sia operativa che netta, che risulta per le medie imprese molto inferiore a quella dei grandi gruppi e anche delle imprese medio-grandi: rispettivamente un settimo e due terzi la redditività operativa, la metà e due terzi quella netta.

Tabella 3 – Indebitamento e rischio

In aggiunta, il miglioramento dell’esposizione debitoria delle medie imprese, in un periodo di congiuntura avversa, deriva non da una contrazione dell’attività, ma dal reinvestimento quasi integrale (tre quarti) degli utili conseguiti (il tasso di reinvestimento degli utili è il complemento a 100 del tasso di distribuzione dei dividendi della Tabella 3), mentre le grandi reinvestono nel 2010 solo il 15%, meno di quanto hanno fatto negli anni pre-crisi, e i maggiori gruppi pagano dividendi anche quando sono in perdita, intaccando le riserve di utili precedentemente accumulate. Emerge dai dati che dietro la differente dimensione, c’è una differente strategia. La proprietà della media impresa crede nell’impresa e continua a investire in essa, anche negli anni di maggiore difficoltà, come anche salvaguarda la sua forza lavoro, che detiene un know-how cruciale per il suo successo.

Inoltre, non è affatto vero quanto afferma Penati, che le medie imprese, rispetto alle imprese di maggiore dimensione, abbiano una minore produttività, per cui si gioverebbero della crescita dimensionale per diventare più produttive: il fatturato e il valore aggiunto per addetto si mantengono per le medie imprese in tutti gli anni considerati su livelli prossimi se non più elevati, come anche migliore è nel periodo considerato la loro dinamica, cioè minore la caduta e migliore il recupero. E il confronto è ancora più nettamente a favore delle medie imprese, se si guarda anche alla produttività del capitale investito, fisso e circolante, cioè al fatturato e al valore aggiunto per euro di capitale investito (gli ultimi due indicatori della tabella 2), e questo proprio perché, come già sopra evidenziato, sono imprese che operano in business a maggiore intensità di capitale umano, e che quindi risparmiano capitale industriale.

Perché mai quindi le medie imprese dovrebbero crescere? Non si tratta di impossibilità o incapacità, ma di scelta strategica, economicamente valida. Si dimentica che il successo dei prodotti di queste imprese, che operano prevalentemente nei settori dei beni per la cura della persona e della casa, nell’alimentare, nella meccanica e metallurgia (in aumento queste ultime in maniera considerevole negli anni più recenti) dipende dalla qualità, dal servizio al cliente, dalla differenziazione e dalla personalizzazione, dalle conoscenze accumulate e sedimentate nei luoghi (sono imprese che hanno prevalentemente origine nei distretti), dalla flessibilità dei prodotti per rispondere ai mutamenti esterni del mercato o per opporsi ai concorrenti, dalla snellezza della struttura produttiva che esternalizza alcune fasi della filiera (in prevalenza ad imprese locali collegate a rete) per garantire l’efficienza e ripartire tra più imprese capitale investito e rischio (Coltorti 2008).

Tutti fattori che nulla o poco hanno a che vedere con la grande dimensione, con le economie di scala e con i rendimenti crescenti. Nelle produzioni di nicchia delle medie imprese i rendimenti sono decrescenti all’aumentare della quantità, l’innovazione è prevalentemente di prodotto e non di processo e l’aumento della produttività si persegue in termini di maggiore valore del bene prodotto (perché apprezzato dal mercato e quindi vendibile con un mark-up più alto) piuttosto che di “efficienza fisica” della produzione. La notevole stabilità nel quinquennio della redditività delle vendite delle medie imprese rispetto alle grandi e soprattutto rispetto ai maggiori gruppi (la volatilità è rispettivamente la metà e un decimo), a fronte di livelli medi simili rispetto alle prime e quadrupli degli ultimi, testimonia la tenuta dei prodotti offerti sui mercati, indipendentemente dalla congiuntura, che non può che essere legata alla qualità relativa del bene, apprezzata e riconosciuta dalla clientela. Ed è sempre la qualità del bene prodotto che spinge l’export e non già l’efficienza produttiva, come afferma Penati. Inoltre, le economie possono essere anche esterne all’impresa e interne al sistema di imprese, inteso come distretto o catena (anche internazionale) della fornitura (Coltorti 2011b). Non c’è dubbio che questi aspetti siano difficilmente modellizzabili, ma è altrettanto evidente come ragionare in termini di quantità omogenee, di efficienza produttiva “fisica”, di economie interne alla singola impresa, sia ormai inadeguato.

In conclusione, l’ossessione per la grande dimensione, quando non ideologica, sembra figlia di un eccesso di astrazione dell’analisi economica, che non aggiorna i modelli e le concettualizzazioni alla realtà che cambia e che soprattutto non distingue le imprese per le strategie perseguite e per l’organizzazione produttiva assunta. Torna quanto mai attuale l’appello che sette economisti [9] scrissero quasi 25 anni fa su La Repubblica, in cui avvertivano il rischio che gli studiosi di economia politica (ma anche di finanza e di management, aggiungo io) potessero concentrare tutto il loro interesse sullo studio di strumenti analitici sempre più sofisticati, perdendo il loro ruolo sociale di comprensione e spiegazione dei problemi della società “…nella loro concretezza e completezza, nella loro prospettiva storica, nel loro quadro istituzionale”.


di Daniela Venanzi [1]
Fonte: MicroMega
Note
[1] Ordinario di Finanza aziendale nell’Università degli studi di Roma Tre (venanzi@uniroma3.it)
[2] “Utili, indebitamento, cash flow così la crisi cambia la borsa” (La Repubblica, 12 settembre 2011)
[3] Si tratta di oltre 4000 società nel 2008, operanti nella manifattura, con dipendenti compresi nel range 50-499, fatturato tra 15 e 330 milioni di euro e non appartenenti a gruppi di grande dimensione.
[4] La corrispondenza indicata da Penati desta in realtà alcune perplessità: la dimensione media dell’universo delle medie imprese nel 2008, infatti, in termini di patrimonio netto per unità è circa pari a 15 milioni. Applicando il price-to-book value delle industriali nel 2010, pari a 1,5 (Mediobanca 2011a), la capitalizzazione media delle medie imprese sarebbe di 22,5 milioni; dunque l’impresa media quotata considerata è grande più di 2,5 volte quella media reale.
[5] Solo lo 0,4% compare in listino. Inoltre, come dimostra l’indagine sulle medie imprese europee, la quotazione è rara tra le medie imprese non solo in Italia, ma anche in Germania (7%) e Spagna (1,8%) (Confindustria-R&S-Unioncamere 2010; Barbaresco 2010).
[6] “Quarto capitalismo così è se vi pare” (La Repubblica, 10 gennaio 2009)
[7] La redditività operativa attiene alla gestione tipica dell’impresa e al capitale complessivamente investito in essa (indipendentemente da chi lo fornisce), la redditività netta è quanto gli azionisti hanno lucrato sul capitale da essi investito nell’impresa; la redditività delle vendite misura quanta parte del fatturato residua dopo aver coperto i costi operativi.
[8] E’ preferibile calcolare il rapporto di indebitamento facendo riferimento al capitale netto tangibile, cioè al capitale netto detratte le immobilizzazioni immateriali, quando si confrontano imprese che crescono con modalità diverse. Infatti, spesso le immobilizzazioni immateriali compaiono per valori rilevanti nell’attivo quando l’impresa cresce per vie esterne: nelle acquisizioni vengono evidenziati gli avviamenti, cui non corrisponde necessariamente un maggiore valore dell’attivo.
[9] “Studiosi di economia politica” (La Repubblica, 30 settembre 1988), appello firmato da Giacomo Becattini, Onorato Castellino, Orlando D’Alauro, Giorgio Fuà (che ne fu l’ispiratore), Siro Lombardini, Sergio Ricossa, Paolo Sylos Labini.

Bibliografia citata
Baldwin R., Barba Navaretti G., Boeri T. (curatori), 2007, Come sta cambiando l’Italia, Il Mulino
Banca d‟Italia, anni vari, Relazione del Governatore all’assemblea dei partecipanti, Banca d’Italia
Barbaresco G., 2010, Le medie imprese in Europa; relazione al Convegno di Milano, 30 novembre 2010, www.mbres.it
Ciocca P., 2009, L’impresa e le sorti dell’economia, ApertaContrada, www.apertacontrada.it
Coltorti F., 2008, Il Quarto Capitalismo tra passato e futuro, Prolusione al master CUOA per imprenditori di pmi, Quaderni CUOA n.4
Coltorti F., 2010, Grande o piccola impresa: chi esce meglio dalla crisi.., Irpet
Coltorti F., 2011a, Borsa, territorio e sviluppo economico (1861-2011), in Consob, Dall’unità ai nostri giorni: 150 anni di borsa in Italia, Consob
Coltorti F., 2011b, L’industria italiana tra declino e trasformazione: un quadro di riferimento, Relazione tenuta alla 52° Riunione Scientifica Annuale SIE, Roma, 15 ottobre
Confindustria, R&S, Unioncamere, 2010, Medium-Sized Enterprises in Europe, R&S
Mediobanca, 2011a, Indici e dati relativi a investimenti e titoli quotati, Mediobanca
Mediobanca, 2011b, Dati cumulativi di 2030 società italiane, Mediobanca
Rossi S., 2009, Controtempo, Laterza



Fonte: http://feedproxy.google.com/~r/nuovediscussioni2/~3/9aKFtFBU84c/italia-le-imprese-e-la-crisi.html

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