Il debito sovrano Europeo non è realmente sovrano
fonte: Financial Times
Gli eventi delle ultime settimane hanno proiettato una nuova cruda luce sulla natura del debito sovrano dell'Unione monetaria europea. Anche se i critici della UEM hanno sempre sostenuto che l'unione monetaria senza unione fiscale è "impossibile", è solo da quando Angela Merkel ha iniziato a parlare di una procedura per gestire un possibile default del debito sovrano di uno Stato membro, che i mercati hanno cominciato a preoccuparsi e a ritenere un fatto del genere davvero possibile. In sostanza, le osservazioni dell'onorevole Merkel non hanno cambiato niente: il default di uno stato sovrano all'interno della UEM è sempre stato possibile. Ma ora i mercati si sono resi conto che negli stati membri dell'UEM alcuni elementi chiave della "sovranità" sono mancanti, e la psicologia del mercato è cambiata. Sarà molto difficile ricacciare questo genio dentro la bottiglia.
Quando l'euro è stato avviato dieci anni fa, i critici della moneta unica sostenevano che sarebbe stato impossibile gestire una moneta unica senza istituire anche una unione fiscale. La ragione addotta era che i paesi all'interno dell'UEM si sarebbero potuti trovare ad affrontare il problema cosiddetto del "free rider" (battitore libero, o scroccone, ndt), in base al quale i governi con una storia di sregolatezza fiscale avrebbero potuto scegliere di realizzare disavanzi di bilancio ancora più elevati, con la certezza di non doversi mai trovare ad affrontare né un assalto sulla valuta, né un aumento dei tassi di interesse interni. In effetti, questa situazione si è realmente verificata nel caso della Grecia, ma, contrariamente ai timori, non si è avuta altrove. Irlanda, Portogallo e Spagna si sono trovate tutte in gravi difficoltà finanziarie, ma in nessuno di questi casi la sregolatezza fiscale può essere considerata la causa principale del problema. Quindi i timori di free riding fiscale sono stati, per la maggior parte, fuori luogo.
Tuttavia, i critici della UEM rivolgevano anche un altro argomento contro il progetto di unione monetaria. Sostenevano che in assenza di un'autorità fiscale centrale (cioè a dire un bilancio centrale europeo), non vi sarebbe stato alcun meccanismo atto a redistribuire verso i più forti i costi di un eventuale grave shock economico che colpisse i membri più deboli. Essi sottolineavano come il governo federale degli Stati Uniti ha un bilancio che è molte volte più grande del bilancio centrale dell'Unione europea, fatto che aumenta notevolmente l'efficacia del meccanismo di ripartizione degli oneri all'interno della zona dollaro. Negli Stati Uniti, gli Stati finanziariamente più forti dell'Unione automaticamente sostengono gli Stati deboli, quando sono colpiti da una crisi economica. Questo non è il caso dell'Europa. E il problema sarebbe ancora più grave in presenza di uno shock asimmetrico che colpisse un gruppo di paesi più duramente degli altri.
Questa critica si è rivelata esatta. Molte economie si trovano bloccate in una situazione in cui sono costrette a scegliere tra massicci tagli fiscali e l'uscita dall'Unione monetaria. Una terza scelta sarebbe concepibile, in base alla quale i paesi forti come la Germania e la Francia potrebbero simulare gli effetti di una unione fiscale aumentando le entrate di bilancio negli stati periferici, ma questo non sembra essere all'ordine del giorno. (Vedi questa eccellente analisi di Wolfgang Münchau sul tema.)
All'interno dell'UEM, un movimento del genere sarebbe classificato come "donazione" da un paese all'altro, e sarebbe quasi certamente politicamente impossibile. Di conseguenza, gli Stati membri finanziariamente forti si sono limitati a fare prestiti – a tassi d'interesse preferenziali, ma che non implicano alcun trasferimento di bilancio, e che alla fine devono essere rimborsati per intero. Questo può risolvere una crisi di liquidità, ma non una crisi di solvibilità, non più di quanto la crisi di solvibilità del settore bancario a livello mondiale nel 2008 sia stata risolta con iniezioni di liquidità. L'analogia col 2010 sta nel fatto che per i paesi periferici dell'Europa può essere necessario un aumento di capitale, come per le banche due anni fa.
Ma non sembra affatto probabile che lo otterranno. Invece, Germania e Francia hanno convenuto sul fatto che è necessario approntare un meccanismo per gestire futuri default del debito sovrano all'interno della UEM. In una nazione veramente sovrana, il governo ha due meccanismi per garantire che non andrà in bancarotta – la capacità di utilizzare la banca centrale per finanziare il debito pubblico stampando denaro, e il potere di aumentare le entrate fiscali dal settore privato. Questi sono i poteri che appartengono unicamente ad uno Stato-nazione. Il primo di questi poteri è stato rimosso dai membri dell'UEM, e il loro debito sovrano è come se fosse stato emesso in una valuta "straniera", l'euro. Gli Stati membri non possono stampare l'euro, il che aumenta automaticamente il rischio di default sul proprio debito. (Certo, si riduce anche il rischio di ridurre il debito con l'inflazione. I mercati non sono troppo preoccupati per questo, in questi tempi di deflazione, anche se un giorno potrebbero esserlo.)
Ora che i mercati sono stati costretti a prendere atto del fatto che i membri dell'UEM hanno più probabilità di default degli Stati veramente sovrani, hanno cominciato a caricare un premio di rischio aleatorio per finanziare il debito di queste economie in difficoltà. Col vecchio meccanismo di cambio, questa pressione del mercato avrebbe costretto ad aggiustamenti nel regime di cambio, anche se l'arena per le speculazioni di mercato in quel periodo era il mercato valutario. Ora, il mercato obbligazionario ha sostituito il mercato valutario. E non è meno pericoloso. Si stanno alimentando delle spiacevoli reazioni tra i sempre maggiori problemi di bilancio, gli spread obbligazionari sempre più alti, e l' ulteriore indebolimento della solvibilità. Questo ricorda molto da vicino la crisi dello SME nei primi anni 1990.
I mercati, che per lungo tempo non hanno avuto modo di minare l'unione monetaria, ora si accorgono che si può fare. E finora la risposta dei responsabili politici europei a questa nuova minaccia è stata inadeguata. Nessuno vuole accettare trasferimenti di bilancio, e nessuno vuole vedere disgregarsi l'unione monetaria. Da qualche parte bisogna mollare.
